【招商策略】牛市基石:美国401k计划的前身今世

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发布时间:2018-08-03 13:21

【招商策略】牛市基石:美国401k计划的前身今世——中美对比深度系列报告之三

2018-08-04 12:08来源:招商策略研究基金/养老金/消费

原标题:【招商策略】牛市基石:美国401k计划的前身今世——中美对比深度系列报告之三

我国当前已步入老龄化社会,社保缺口不断加大,如何制定新的养老计划成为重中之重。2018年7月,银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》,继续完善中国版的401K计划,随着税延养老险在全国铺开,未来5年有望撬动商业养老保费规模超过万亿,部分资金将有望进入股市,成为长期配置型资金。

美国于1978年推出“401K”计划的初衷是为了鼓励美国国民增加养老储蓄,但养老金的资产规模迅猛增长,直接成为美国1978年至2000年长达22年大牛市的有力推手,根据我们的测算,在八十年代初施行401k计划后的20年,给股票市场贡献了近6000亿美元的增量资金,而到2017年底更是总计贡献了1.6万亿美元的新增资金。

当基金追求股票市场带来的高收益时,背后其实是来自于美国养老金缺口的压力。从1965年依赖,美国社会福利支出远远高于社会保险税带来的财政收入,而这一缺口继续持续扩大。截至2016年,支出差额高达1.6万亿美元,而这种趋势还在持续。因此需要由个人和企业通过养老保险计划,来弥补这个逐渐扩大的豁口。

从对居民储蓄和消费的影响上来看, 401k计划推行后使得美国居民储蓄率加速下降,此外,里根政府通过的《1981 年经济复兴税法》中,把减税作为经济恢复的核心,改革后个人所得税将最高税率压低为 33%,同时消费倾向从75%上升至78%,扩大了总需求,1979年至1993年美国个人消费支出占GDP比例从60%上升至65%,二战后占比提升最快的十年,也是消费产业发展的黄金十年。

对于我国来说,当前60岁以上人口占比已达17.3%,标志着中国已步入老龄化社会。但中国的养老保障体系仍然处于建设初期,大部分民众都指望依靠微薄的政府养老退休金和社会保障,但与美国不同的是,中国的储蓄率一直高居不下,甚至在2008年前后储蓄率超过50%,虽然近年有所下降,但仍然超过45%,远高于世界均值,在养老压力与日俱增的同时,社保缺口不断加大,如何制定新的养老计划成为重中之重。

为此,中国开始发布新的政令和改革措施。2014年1月发布《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》,2015年8月国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》,2018年7月银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》,继续完善中国版的401K计划,随着税延养老险在全国铺开,未来5年有望撬动商业养老保费规模超过万亿,部分资金将有望进入股市,成为股市长期增量配置型资金。

从A股市场的影响来看,401K的推出可以壮大机构投资者阵营,增加专业机构投资者的比重。此外,美国推出的“401K”计划使得资产规模迅猛增长的养老金资产直接成为美国1978年至2000年大牛市的有力推手,中国版的401k计划的逐步完善也将为股市带来大量长期新增资金。从对居民的影响来看,随着养老保障制度的逐步完善,居民储蓄率将逐步下降,消费率将逐步上升,也是解决当前扩内需问题的关键点之一。

我们以下有几点政策建议:a)国家应在更高层面规划补充养老保险体系的发展,发展多种形式、满足不同需求的补充养老保险计划,如企业年金、团体年金等,DB、DC、混合型计划等。b)税收优惠(缴费免税/投资收益免税/领取缴税)是补充养老保险计划建立的巨大动力,国家应通过税优政策鼓励补充养老保险的发展,但同时需要确立严格的监管机制。c)养老保险资产应当通过有效的运用,与资本市场发展、国民经济增长实现良性互动,在投资范围上可以逐步适当放开,并给予养老保险金一定的优先配置权。

目 录

01

中国版“401K”的施行

随着中国人口老龄化问题日益深化,人口红利逐步消失;如何解决养老问题已成为公民生活保障的重中之重。按照联合国标准,65岁以上老人占总人口的7%或60岁以上老人占总人口的10%,即该地区被视为老龄化社会。而当前中国65岁以上老年人口占总人口达11.4%,60岁以上人口占总人口17.3%,这标志着中国已步入老龄化社会。

为了解决养老问题,中国开始发布新的政令和改革措施。财政部、人力资源社会保障部、国家税务总局联合发布《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》,自2014年1月1日起,实施企业年金、职业年金个人所得税递延纳税优惠政策。2015年8月23日,国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》,明确了养老金投资方向及具体细则。中国政府不断完善基本养老金问题,吸收了美国“401K”的经验,因此也被称为“中国版401K”。2018年7月,银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》,继续完善中国版的401K计划,若着未来税延养老险在全国铺开,未来5年有望撬动商业养老保费规模超过万亿,部分资金将有望进入股市,成为股市长期增量配置型资金。

02

“401K”计划的前世今生

1、什么是“401K计划”?

401k计划来自于美国1978年《国内税收法》新增的第401条k项条款的规定(因此被成为“401K”),是一种适用于私人营利性公司,由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度,属于缴费确定型(DC)计划,实行个人账户积累制。该新增条款于1979年得到法律认可,1981年又追加了实施规则,20世纪90年代迅速发展,逐渐取代了传统的社会保障体系,成为美国诸多雇主首选的社会保障计划。

经过多年的发展,形成了美国现行的养老保险制度,主要由三大支柱构成:第一支柱是由政府主导、强制施行的社会养老保险制度,即联邦退休金制度;第二支柱是由企业主导、雇主和雇员按比例共同缴费的企业补充养老保险制度,即企业年金计划;第三支柱是由个人负责、自愿参加的个人储蓄养老保险制度,即个人退休金计划。

这三大支柱相辅相成,缺一不可;而其中以“401K”为代表的企业年金计划和个人退休金计划(IRA)已经成为个人养老保险制度的主流,截至2017年,个人退休账户余额为9.2万亿美元,DC计划余额为7.7万亿美元,而社会保险税财政收入仅为1.61万亿。

除DC计划和IRA之外,还包括私营DB计划和政府DB计划来丰富自愿类的养老保险计划。DC计划和IRA计划的出现使退休养老资产的上升,但同时也直接导致了私营DB计划、地方政府DB计划和联邦政府DB计划的比例持续下降,DB计划合计占比不到1/3。

2、“401K”溯源

(1)“斯图特贝克”事件

1963年底,美国曾发生过“斯图特贝克事件”。著名的斯图特贝克汽车制造厂因陷入产品危机而关闭,5000名工人下岗失业,加上2000名已退休工人,7000人的养老金灰飞烟灭。约4000多工人完全丧失了退休金受益权;有些工人工作近40年,只差一二个月就可以领取全额退休金。因为制造厂的倒闭,导致高达一万人的生计瞬间陷入困境。

“斯图特贝克”事件在美国工人当中引起了强烈的反响,震惊全国,作为全球最大的资本主义霸主,怎么会发生这种骇人听闻的事件。因此政府高度重视私人企业的雇员退休养老金的问题,并派出特别委员会进行调整。

这一事件最终导致了1974年《退休金保障法》出台并实施,并逐步形成了现代美国养老金制度,甚至可以说是重建了企业股份制和美国股市。

由“斯图特贝克”事件暴露出当时美国退休养老计划的巨大问题,私人企业的雇员退休养老金异常混乱。当时的退休养老金主要有三部分组成:基本社会保障,个人的储蓄和投资,企业自发地提供养老金(由于养老金规模小,无人管理)。

1974年,福特政府颁布《雇员退休收入保障法案》;1978年,《国内税收法》新增第401条k项条款。这两项法案的落地开始普及DC计划和IRA。退休养老金的组成部分增加了企业提供的定额缴存计划(DC)(即早期的企业年金)和个人退休账户(IRAs)。大大丰富了退休养老金的选择。401K由企业提供,大部分私企都建立了年金制度,由企业统一管理投资;而个人退休账户则作为未被雇主福利覆盖的补充部分。DC计划的出台直接超越了社会保险税,而IRA也在逐步推广,被普通消费者接受。

(2)“401K”的运作方式

在“401K”施行之前,企业方面的养老退休金仅仅依靠“血液里流淌着道德”的大企业自发地发放给雇员,但并不是所有的企业都愿意无偿地替员工福利买单,而是作为一种吸引人才的方式。与此相反,在一些企业中工会占主导力量,因此由企业提供的养老退休金相当可观,在给员工带来的福利的同时无疑加重了企业的负担。“401K”条款落地,让原本由企业单方面负担员工养老金的方式,更改为由雇员和雇主共同承担。一方面提高了退休养老的保障机制,另一方面减轻了雇主的压力。

“401K”计划就是员工根据自身条件拟定缴纳额度,企业也按照一定比例存入同一账户,同时企业提供合适的投资组合供员工自主选择,再交由专业管理人员负责统一打理资产。而当雇员退休时,可以采取一次性领取、分期领取和转为存款等方式使用。

“401K”计划最大的吸引力就在于优惠税收政策,存入401k计划和IRA计划,作为养老金进行储备的工资额度,可以在一定程度上享受税收减免,也就是工资延迟收到,但是可以少缴部分税款,这对于低收入人群而言是一项重大福利。除此之外,投资收益还可以享受延迟纳税,按照目前的发展趋势,未来的工资税率将会低于现在的税率。

3、“401K”发展及影响

美国推出“401K”计划的初衷是为了鼓励美国国民增加养老储蓄。出乎意料的是,美国养老金的资产规模在与股市形成良性循环下迅猛增长,资产规模大幅增长的养老保险金直接成为美国1978年至2000年长达22年大牛市的有力推手。

由于“401K”和“IRAs”的推行,个人退休资产逐年上升,截至2017年底,个人退休资产总计达28.2万亿美元,平均年增长率超过10%。在2001年和2008年,退休资产总计呈负增长,这主要源于2001年互联网泡沫造成的股市崩盘以及2008年的次贷危机引起的金融危机,导致退休资产的大幅缩水。这表明了个人退休资产投资过度依赖股票市场的兴衰。

(1)“401K”的基金偏好

养老金像其他大类资产一样,投资方式和渠道多种多样,而70年代的市场萧条,导致一般投资者无论投资哪类资产,最终资产都是大幅缩水。80年代中后期,美国结束了长久以来的滞胀困境,实体经济开始复苏,随之而来的是股市和债市的繁荣。而对于个人投资者来说,他们缺乏专业的投资知识,个人资产单薄,很难通过资产组合分化风险。

专业的事就让专业的人去做;雇员们只需要了解自己的风险承受程度以及账户安全是否能够支取去足够了。因此,雇员们偏好购买基金来满足收益和规避风险的双重需求。富达基金便是依靠养老产业崛起而实现扩张,到今天,是美国最大的共同基金之一。

IRA和DC计划中共同基金占比逐年提高。至2000年左右,个人账户资产共同基金占比为48%并长期维持在该水平;而DC计划中共同基金占比于2000首次超过40%,并仍逐步上升,截至2017年,共同基金占比为59%。

(2)社保缺口下的以股养老

80年代开始,美国股市开始进入黄金时期,标普500从1980年的100点上涨到2000年的1500点,20年间涨了20倍。可是美国家庭持股比例却从1960年代的40%下降到25%,90年代初进一步下降到17%。为什么疯涨的资产,美国家庭却乏人问津?

事实是,“401K”计划和“IRAs”推动养老金基金的发展,而同样美国家庭更愿意购买基金,由金融机构代替一般家庭进入股票市场。共同基金股票类的投资于1992年占比高达75%,这还不算混合型中股票的占比;2017年国内外股票占比合计60%,而资产体量高达2.75万亿美元。

当基金追求股票市场带来的高收益时,背后其实是来自于美国养老金缺口的压力。从1965年依赖,美国社会福利支出远远高于社会保险税带来的财政收入,而这一缺口继续持续扩大。截至2016年,支出差额高达1.6万亿美元,而这种趋势还在持续。因此需要由个人和企业通过养老保险计划,来弥补这个逐渐扩大的豁口。

(3)“401K”成功原因

401k计划作为一种非强制性的养老金计划,从1978年至2000年约20年的时间就覆盖了约30万家企业,涉及4200万人和62%的家庭,逐步取代了传统社会保障体系。“401K”计划的成功主要包括以下几个方面:

税收优惠。传统社会保障体系的养老保险计划只有由企业缴费的部分才享有税收优惠,而如今的“401K”计划以及“IRA”都对个人缴费给予一定的优惠政策。通过个人缴费的优惠政策,401K计划使国家、企业、个人三方都承担了养老责任。

√ “以养老为目的”的制度设计和监管提高了储蓄率。401k计划通过有力的监管对提前取款行为进行税收惩罚。与之前相比,401k计划可以提高至少89%的国民储蓄率。

√ 成熟的资本市场提供了适宜的市场环境。美国资本市场从1970年代开始进入大变革时代,市场更加成熟,投资工具日益丰富,以及相对健全的法律法规体系和监管体系。养老金资产与资本市场形成了良性互动发展的局面。

√ 401K和IRA计划改变了个人账户不可转移的问题,这有利于市场劳动力的流动;同时雇员有权选择投资方式和投资方向,大大提高了他们的积极性。

(4)安然事件及“401K”的弊端

当美国家庭开始感受到“401K”带来的收益时,风险也在开始酝酿。

2001年12月2日,世界第一大能源交易商美国安然石油天然气公司破产,同时破产的还有大批以美国“401K”养老保险基金投入安然公司股票的员工,他们的养老金也在荡然无存。按照401k计划,雇员们的养老资金大部分被用于购买本公司股票,如果预期收益算的话,投资组合本会为员工带来良好的经济效益。但是在过分追求高收益的同时也忽略了高风险。

安然事件的发生让我们重新思考“401K”计划的弊端:

√ 非理性投资泛滥。因为共同基金会将401k养老金投向股市,但在大量普遍缺乏理性投资专业能力的美国民众的决策下,经常出现非理性投资的情况,大大提升了投资组合的风险。

√ 401k计划的发展速度开始减缓。一方面源于美国民众的超前消费观念,并未有足够的预留资金存入养老金账户中,以及新一代的年轻人忙碌于偿还各种学费贷款以及信用卡债务。另一方面,“婴儿潮”一代已经开始进入领取期,“401K”账户将会大幅注销。

√ 转嫁问题。当“婴儿潮”这一代人开始退休时,他们的下一代就不得不纳税以补偿未来的财政亏空。而再下一代将面临的将会是个天文数字。

√ 投资过于集中。大部分的养老金都投于共同基金,而大部分的共同基金都用来购买股票。2000年底,共有2.5万亿美元的“401K”养老金,但其中高达72%是股票或类似有价证券。过于集中的投资导致的直接后果,那就是覆巢之下焉有完卵。

(5) “401K”计划的施行对居民和股票市场的影响

1980年以前美国股市整体表现平平,1960年初道琼斯工业指数为678点,到了1980年年初也仅820点,指数20年涨幅仅21%,1971年纳斯达克指数出现,到了1980年初纳斯达克指数为146点,将近十年涨幅仅仅45%。而在美国推行“401K”计划后,其资金迅速与股市形成良好互动,美国大公司的职工将自己的养老基金中约1/3的资金投入到本公司的股票,道琼斯指数则在1978年到2000年其间累积上涨1283%。从宏观经济基本面来看,七十年代美国面临滞胀等诸多问题,而八十年代后逐步摆脱滞涨,因此,虽然我们不能说401k计划的推行直接导致了1980后长达20年的大牛市,但是确实给股票市场带来了大量新增资金,因此可以说401k计划的推行是大牛市的助推因素之一。

在八十年代初施行401k计划后,到2000年美国401K计划资产总额约1.74万亿美元,而到了2017年底,总额增加至5.3万亿美元,考虑对股票市场持有市值来看,2000年美国401k计划共同基金持有量为8320亿美元,其中对股票持有市值为5730亿美元,仅401K计划资产持有股票的市值就占股票总市值的4.7%,这还不算混合型中股票的占比,而到了2017年,美国401k计划共同基金持有量为3.5万亿美元,其中对股票持有市值为1.6万亿美元,占股票总市值的6.2%。可以看出401k计划的实施给美国股票市场带来大量新增资金,在推出后20年的大牛市中,给股票市场贡献了近6000亿美元的增量资金,而到当前更是贡献了1.6万亿美元的新增资金。

美国的社会保障制度从20世纪初开始就在不断得到完善,但是从政府支出角度来看,快速完善期在60年代中后期到80年代末,1965年社会保障仅获得170亿左右的财政支出,占比3%,到了90年代初期,这个数值达到了2300多亿,占比接近5%,年平均增长速度接近12%。

特别是80年代初期401k计划推行以后,使得美国居民储蓄率加速下降。1960年后到1981年之前,美国个人储蓄率基本维持在11%以上,二十年平均储蓄率为11.4%,但1980年后迅速下降,到了1990年仅为7.8%,同时消费倾向从75%上升至78%,扩大了总需求。

除此外,里根政府通过的《1981 年经济复兴税法》中,把减税作为经济恢复的核心。改革前个人所得税的税率从 11%到 50%,分为 15 级。改革后将最高税率压低为 33%,税率简化为 15%、28%、33%三级。

以上提到的因素最后也反映到了美国个人消费支出占GDP比例的数据上来,二战后该比例一直在60%左右徘徊,直至70年代末迅速上升,1979年,美国个人消费支出占GDP比例为60.39%,到了1993年上升至65%,14年上升了将近5个百分点,90年代初以后增速又变得相对缓慢起来,1993年至2016年的23年间,该比例上升了3.7个百分点,因此20世纪70年代末至90年代初美国个人消费支出占GDP比例是二战后占比提升最快的十年,此时正值美国摆脱七十年代滞涨,工业化告一段落、科技产业崛起前夜,是消费产业发展的黄金十年。

总的来看,由于美国七十年代经济增速下台阶,重工业化告一段落,房地产房地产销售见顶,人均GDP突破8000美元,同时社会保障制度得到了最大程度的完善,以及18-64岁人口占比的不断提升等原因导致了美国70年代中后期到90年代初消费产业的崛起,从而从工业型经济转型到了消费型经济,整个八十年代是美国消费产业发展的黄金十年。

03

中国养老的现状

预计到2040年,中国将有3.8亿老人,约占总人口的1/4,远远高于10%的人口老龄化标准,可以预见国家面临的养老压力巨大。然而到目前为止,中国的养老保障体系仍然处于建设初期。大部分的参与社保和养老计划的民众,都指望依靠微薄的政府养老退休金和社会保障,但与美国不同的是,中国的储蓄率一直高居不下,甚至在2008年前后储蓄率超过50%,而后政府开始鼓励消费,提倡消费升级概念,储蓄率才开始逐年下降。

中国“养儿防老”的思维模式一直影响中国人的消费观念,因此,中国百姓为了子女的教育,自身的疾病以及风险准备,而愿意将资金储蓄在银行,而非通过一定的理财手段来实现资产的保值乃至增值。

中美国情不同,促成我国养老金投资变革的根本原因还是人口老龄化问题。由于“独生子女”政策,在第二代独生子女成年之后,面临的是“4+2”的赡养压力。如果再同独生子女结婚之后,就成了“8+4+1”的模式。因此,养老金投资的变革势在必行。尤其是当基本养老保险基金结余增速开始下滑,社保基金收支开始产生缺口;养老压力正在不断加大。因此,如何制定新的养老计划成为养老问题的重中之重。

另一点与美国不同的是在于资产配置,美国“401K”计划主要投资基金品种,如股票型基金、货币基金、平衡型或偏债型基金。其中可以根据雇员自己的偏好改变投资策略,高风险伴随着高收益。而反观国内养老金的投资情况,《基本养老保险基金投资管理办法》规定,投资范围除了银行存款类产品、债券类产品、股票和基金类产品等三大类产品外,国家重大工程和重大项目建设,养老基金可以通过适当方式参与投资。这直接导致的问题是,企业养老保险基金收益率一直都处于低位;养老保险基金以保本收益为主,不追求高收益,只追求无风险。2009年至2014年,企业养老保险基金收益率为2.2%、2.0%、2.5%、2.6%、2.4%、2.9%,不仅低于全国社会保障基金和企业年金8.36%和7.87%的收益率,更是低于同期一年期银行存款利率。但面临着社保基金开始产生缺口,若在执行保本收益的方式,缺口将会进一步扩大。

04

政策建议和总结

总结而言,美国于1978年推出“401K”计划的初衷是为了鼓励美国国民增加养老储蓄,但养老金的资产规模迅猛增长,直接成为美国1978年至2000年长达22年大牛市的有力推手,但美国家庭持股比例却持续下降,主要原因在于美国家庭更愿意购买基金,由金融机构代替一般家庭进入股票市场。共同基金股票类的投资于1992年占比高达75%,2017年国内外股票占比合计60%,资产体量高达2.75万亿美元。

从对居民储蓄和消费的影响上来看,401k计划推行后使得美国居民储蓄率加速下降,个人储蓄率到1990年仅为7.8%,此外,里根政府通过的《1981 年经济复兴税法》中,把减税作为经济恢复的核心,改革后个人所得税将最高税率压低为 33%,税率简化为 15%、28%、33%三级。同时消费倾向从75%上升至78%,扩大了总需求,从美国个人消费支出占GDP比例的数据上来,1979年至1993年美国个人消费支出占GDP比例从60%上升至65%,二战后占比提升最快的十年,此时正值美国摆脱七十年代滞涨,工业化告一段落、科技产业崛起前夜,是消费产业发展的黄金十年。

对于我国来说,当前60岁以上人口占总人口已达17.3%,标志着中国已步入老龄化社会。预计到2040年将有3.8亿老人,约占总人口的1/4,远高于10%的人口老龄化标准。但中国的养老保障体系仍然处于建设初期,大部分的参与社保和养老计划的民众,都指望依靠微薄的政府养老退休金和社会保障,但与美国不同的是,中国的储蓄率一直高居不下,甚至在2008年前后储蓄率超过50%,虽然近年有所下降,但仍然超过45%,远高于世界均值。

为了解决养老问题,中国开始发布新的政令和改革措施。2014年1月发布《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》,2015年8月国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》,2018年7月,银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》,继续完善中国版的401K计划,若着未来税延养老险在全国铺开,未来5年有望撬动商业养老保费规模超过万亿,部分资金将有望进入股市,成为股市长期增量配置型资金。

从对股市的影响来看,一方面,从国际经验来看,养老基金、保险基金和共同基金是资本市场中最重要的机构投资者。401K的推出可以壮大机构投资者阵营,增加专业机构投资者的比重,从而改变证券市场的投资者结构。另外一方面,美国于1978年推出“401K”计划的初衷是为了鼓励美国国民增加养老储蓄,但养老金的资产规模迅猛增长,直接成为美国1978年至2000年长达22年大牛市的有力推手,中国版的401k计划的逐步完善也将为股市带来大量长期新增资金。从对居民的影响来看,长期而言,参考海外经验,随着养老保障制度的逐步完善,居民储蓄率将逐步下降,消费率将逐步上升,也是如何解决当前扩内需问题的关键点之一。

最后,中国的养老产业何去何从?以下有几点政策建议:

a) 国家应当在更高层面规划补充养老保险体系的发展,发展多种形式、满足不同需求的补充养老保险计划,如企业年金、团体年金等, DB、DC、混合型计划等。

b) 税收优惠(缴费免税、投资收益免税、领取缴税)是补充养老保险计划建立的巨大动力,国家应通过税优政策鼓励补充养老保险的发展。但同时需要确立严格的监管机制,防止养老金被盗用于其他用途。

c) 养老保险资产应当通过有效的运用,与资本市场发展、国民经济增长实现良性互动。不应该只考虑保险金的保本收益,在投资范围上也可以逐步适当放开,并给予养老保险金一定的优先配置权。

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